Asset Allocation Strategica. Aprile 2008

La borsa è scesa, anche se ultimamente la flessione si è fermata e ci sono dei tentativi di rimbalzo. Il dollaro è sceso. I tassi a breve sono negativi (un 2% di tasso contro un 4% di inflazione), quelli a lunga sono pari a zero (un 4% di tasso contro un 4% di inflazione). I tassi della banca centrale ed i rendimenti dei titoli di stato ormai possono fare molto poco. Una versione aggiornata della trappola della liquidità: 1. i rendimenti delle obbligazioni private sono alti, e possono scendere solo se torna la fiducia, non se scendono ancora i tassi della banca centrale ed i rendimenti del debito pubblico; 2. quando la politica monetaria ha esaurito le munizioni resta la politica fiscale. Le munizioni sono i tassi, ormai negativi, ed i titoli di stato, che possono essere prestati. Ad oggi sui circa 800 miliardi di dollari di titoli di stato che la banca centrale possiede, 400 sono sulla via di essere impegnati. Ne restano quindi 400. 3. La politica fiscale è lenta da mettere in movimento. Possiamo in conclusione asserire che il debito pubblico statunitense va evitato, perché la prossima direzione dei rendimenti è in salita (i prezzi in discesa). Che salgano perché la crisi finisce, o perché sale l’inflazione, il risultato per chi investe è lo stesso.

Le azioni statunitensi hanno dei prezzi che si spiegano solo a partire dalla previsione di un forte rimbalzo degli utili nella seconda parte del 2008. Cosa che è difficile da immaginare. L’economia degli Stati Uniti nel 2008 e nel 2009 crescerà molto poco. Le previsioni sono quelle di una crescita degli utili del 10% nel 2008. Curiosamente le previsioni in Europa sono quelle di una crescita nulla degli utili, con un’economia europea che nel 2008 e nel 2009 crescerà più di quella statunitense. Questi sono dei macro dati contraddittori. Sono anche contraddittorie le previsioni settoriali. Il settore energetico per esempio, secondo gli analisti, dovrebbe registrare una crescita degli utili negli Stati Uniti ed una contrazione in Europa. Vedi gli istogrammi.

Sembra ragionevole dire che vanno evitate sia le obbligazioni statunitensi sia le azioni statunitensi. Queste ultime hanno un rischio maggiore, perché possono flettere ancora, se vengono riviste al ribasso le previsioni di crescita degli utili, che, come abbiamo visto, sono alte. Il dollaro molto difficilmente potrà salire con dei tassi schiacciati, mentre tutti vogliono diversificare le proprie riserve.

Uno potrebbe investire nelle azioni europee, contando che la previsione della crescita degli utili è già pari a zero. La revisione delle stime al ribasso dovrebbe essere inferiore a quella sulle imprese statunitensi. Se tutti comprano le obbligazioni europee lunghe, i rendimenti si schiacciano, ossia i loro prezzi scendono. Ed il movimento successivo diventa quello della loro salita, ossia con i prezzi che scendono. Resta il debito pubblico a breve, per di più in euro. Non si ha il rischio tasso. Le obbligazioni lunghe non sono attraenti, mentre le azioni nel tempo potrebbero diventarlo. La crescita attesa degli utili è pari a zero. Ma il rapporto fra il prezzo delle azioni e gli utili è pari a sole dieci volte, contro le venti volte degli Stati Uniti. Questo significa che, se tutti gli utili fossero distribuiti, avremmo in Europa un rendimento intorno al 10%, contro un rendimento intorno al 5% negli Stati Uniti. Un rendimento alto come quello europeo è un pavimento per la caduta dei prezzi.

Le azioni dei paesi in via sviluppo sono salite fino a gennaio o perché si pensava che questi paesi, se esportatori, erano favoriti dalle esportazioni di materie prime in ascesa perenne, oppure, se non esportatori di materie prime, perché si pensava che le loro economie potessero crescere, nonostante gli accadimenti negli Stati Uniti e la crescita dei prezzi delle materie prime. Da qualche tempo invece le loro borse sono cedenti, o vanno come quelle dei paesi maggiori, a riprova che questi paesi invece di divorziare (decoupling), sono tornati zitti a casa dalla moglie (recoupling). Il prezzo delle materie prime sale quando i rendimenti reali sono negativi e la domanda non è cedente. I rendimenti reali sono oggi negativi, ma la domanda di petrolio oppure di rame dovrebbe scendere se le economie rallentano. Non si vede che cosa possa, dal livello che hanno ormai raggiunto, alimentare in maniera stabile il moto ascendente delle materie prime.

In conclusione, secondo noi, la cosa migliore è, ancora una volta, avere il “BOT in Euro”. I mercati finanziari si sono sempre ripresi nella storia. Alla fine una soluzione di politica economica la si trova, oppure, se non la trova, i prezzi cadono fino a scontare il peggio del peggio e quindi tornano attraenti. Quando saremo intorno al momento del dunque, potremmo investire i BOT in Euro in opzioni Call, ovviamente sulle azioni. In alternativa a questa strategia, ma avendo in mente uno scenario simile, uno potrebbe avere un portafoglio fatto di BOT in euro per la gran parte, con una quota ancora molto modesta di azioni europee.

Dicembre	Stati Uniti	Europa Euro
Azioni Obbligazioni	--	--
Obbligazioni Liquidità	-	-

Gennaio	Stati Uniti	Europa Euro
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Obbligazioni Liquidità	-	-

Febbraio	Stati Uniti	Europa Euro
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Obbligazioni Liquidità	-	-

Marzo	Stati Uniti	Europa Euro
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Aprile	Stati Uniti	Europa Euro
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Quando la previsione è quella di un’attività finanziaria che va molto peggio di un’altra si ha un giudizio di “- - - “. Due meno o un meno sono solo giudizi meno negativi. Lo stesso vale con “+++”, e a discendere con due e con un “+”. Lo zero indica una condizione di neutralità, ossia che gli andamenti corretti per il rischio dovrebbero essere simili. In arancione vengono segnati i cambiamenti rispetto alle Asset Allocation precedenti.

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