Qui di seguito proviamo ad argomentare perché Occam è scettico sul mercato azionario degli Stati Uniti. L’argomentazione è tecnica, ma crediamo abbastanza comprensibile. Molti passaggi tecnici vengono esplicitati per chiarire gli argomenti.

Un’azione può essere definita “cara” oppure “non cara” non in termini di prezzo assoluto, ma in termini di prezzo relativo. Il prezzo di una azione in relazione agli utili aziendali ed ai rendimenti obbligazionari. Un’azione che costa 100 euro, ma che abbia un profitto (per azione) di 10 euro è meno cara di un’azione che costa 50 euro, ma che abbia un profitto di 1 euro. Nel primo caso il rapporto fra prezzo e utile è pari a 10 (100 diviso 10, in inglese Price to Earnings Ratio o P/E). Nel secondo è pari a 50. Nel primo caso il prezzo corrente incorpora dieci anni di utili (costanti), nel secondo ben cinquanta. Nel primo caso il rendimento dell’azione, ossia l’utile (che appartiene all’azionista) diviso il prezzo dell’azione è pari al 10% (10/100). Nel secondo del 2% (1/50). Se il rendimento delle obbligazioni fosse del 5%, la prima azione sarebbe attraente, la seconda, a meno di una crescita esorbitante degli utili, da scartare. Quando si fanno i calcoli per valutare un mercato, vanno presi in considerazione anche gli utili passati e futuri, l’osservazione di quelli correnti può essere fuorviante. Quelli correnti possono essere o eccessivamente alti (di picco), oppure eccessivamente bassi (da recessione). Quelli correnti, inoltre, possono essere eccessivamente alti o bassi rispetto alle prospettive. Ecc.

Fatta la premessa, entriamo nel merito. Gli utili negli Stati Uniti, salgono con forza, fatte salve delle cadute, da molti decenni (grafico 1). Nel grafico si vedono gli utili nominali delle imprese quotate dello Standard & Poor’s.



Possiamo immaginare che nel prossimo futuro gli utili saranno simili a quelli ultimi anni, ossia in forte ascesa. Oppure possiamo immaginarli come la prosecuzione di una tendenza che incorpori ascese, cadute e, di nuovo, ascese. In questo secondo caso prendiamo gli utili dal 1997, quindi dieci anni, così da avere una accelerazione fino al 2000, una caduta, fino al 2002, e poi una accelerazione ancora più forte, fino ad oggi. Nel primo caso prendiamo ovviamente i valori ultimi e li prendiamo per buoni, nel secondo caso prendiamo la media. La stessa operazione portata avanti per il periodo, nel grafico dal 1950, fa sì che nel primo caso abbiamo i prezzi divisi per i profitti correnti, nel secondo per la media mobile decennale (grafico 2).

Come si vede il Price to Earnings Ratio corrente nel primo caso (linea azzurra) è intorno a 20, nel secondo (linea rossa) intorno a 30. Questa è una grande differenza. Nel primo caso il rendimento delle azioni, l’utile diviso il prezzo, è del 5% (20/100), nel secondo del 3% (30/100). Il rendimento delle obbligazioni, che è appena sotto il 5%, spingerebbe a tenere le azioni se fossero realistici gli utili puntuali, mentre spingerebbe a vendere se fossero più realistici gli utili medi.

Come facciamo a sapere se gli utili medi sono realistici, ossia se possono “tenere”, oppure se sono eccessivi, ossia se non possono che flettere in futuro ?

Cominciamo col vedere se abbiamo a che fare con una qualche anomalia. Prendiamo la variazione degli utili dal minimo al picco degli ultimi cinquanta anni, nel caso degli ultimi anni dal minimo del 2002 fino a valori odierni. Prendiamo solo a variazione degli utili che sia durata almeno un anno. Come si vede, l’ultimo ciclo è quello che ha registrato la variazione massima. Essa si può spiegare in parte con il livello di partenza, la forte caduta degli utili nel 2002, in parte con la abnorme crescita degli utili, che si è avuta da allora (grafico 3).

Abbiamo a che fare con qualche cosa di inusuale per cui conviene andar molto cauti, prima di accettare la tesi che gli utili di questi anni possano tenere in futuro senza soverchi problemi. Gli utili che le aziende generano sono infatti relativi. Relativi al fatturato. Per quanto le spese generali possano esser compresse, i salari schiacciati e gli ammortamenti diluiti, non si possono estrarre “troppi” profitti per unità di fatturato. Il grafico 4 mostra gli utili in rapporto al fatturato. Siamo ai livelli massimi dal 1955.

Dicevamo che gli utili che le aziende generano sono relativi. Relativi al fatturato. Per quanto le spese generali possano esser compresse, i salari schiacciati e gli ammortamenti diluiti, non si possono estrarre “troppi” profitti per unità di fatturato. Il ragionamento è intuitivo. Infatti, la serie storica mostra come in passato il rapporto dei prezzi delle azioni col fatturato si muoveva come il rapporto dei prezzi delle azioni con gli utili correnti. Il grafico 5 mostra questi andamenti. Siamo ai livelli massimi di divaricazione dal 1975. Negli ultimi anni i salari sono rimasti compressi in maniera inusuale e gli investimenti sono stati molto contenuti (quindi gli ammortamenti hanno pesato sempre meno nella formazione dell’utile contabile). Ergo, gli utili per unità di fatturato sono aumentati.

La prima conclusione che possiamo trarre dalla discussione fin qui condotta è quella che dice che abbiamo avuto un cumulo di circostanze favorevoli, che hanno portato gli utili correnti verso valori anomali, anomali almeno per quel che riguarda l’esperienza. Da cui si deduce che non è ragionevole estrapolare il futuro dagli ultimi anni.

Naturalmente vi è chi sostiene che questo è un modo di guardare le cose “passatista”, ossia che non tiene conto delle novità. Il mondo di oggi e di domani ha come caratteristica 1. i salari compressi, la “knowledge society” premia infatti solo gli acculturati, e 2. dei modesti oneri per investimenti, dovuti alla caduta del costo dei beni capitali. In questo caso le relazioni storiche non valgono e quindi la borsa non è cara come sembra agli occhi delle analisi condotte con i criteri tradizionali.

Naturalmente nessuno conosce il futuro. Una dose di scetticismo verso la borsa statunitense sembra ragionevole. E questo senza complicare troppo il ragionamento col dollaro o con i mutui ipotecari. Tanto più che, e qui ci accomiatiamo, se si guardano gli utili disaggregati, si vede bene come essi sono sbilanciati verso il settore finanziario ed energetico.

Dagli istogrammi azzurri del grafico 6 si vede che gli utili finanziari sono quasi il 30% degli utili complessivi della borsa, e quelli del settore energetico sono più del 15%. Quasi la metà degli utili della borsa statunitense dipende dalla politica monetaria, ossia dalla sua capacità rendere possibili all’industria finanziaria gli arbitraggi fra attività con rendimenti diversi, e da vicende estranee, come è il prezzo del petrolio, più che alla capacità di fare o meno profitti nella nuova economia, quella  che  premia il sapere, la “knowledge economy”, appunto.

(tutti i grafici sono di una casa di investimento statunitense, la Hussman Funds)